固定收益證券：估值、風險和風險管理

引用

Veronesi, P. (2010). Fixed Income Securities: Valuation, Risk, and Risk Management. John Wiley & Sons.

章節概要

全書共二十二章（正文約790頁，不含參考文獻），分為三部分：基礎（第1–8章）、期限結構模型：樹（第9–13章）和期限結構模型：連續時間（第14–22章）。多數章末有小結和習題，許多章還附有以真實事件為素材的案例研究。作者寫於2009年，把本書定位為一種方法論而非工具目錄，以無套利和一價定律為主線。

第1–2章：固定收益市場導論；固定收益證券基礎

第1章概述政府債券、貨幣市場、回購、抵押貸款支援證券和衍生性金融商品市場，並引入無套利與一價定律。第2章提供基本構件：貼現因子、利率與複利、期限結構、附息債券與浮動利率債券，以及從附息債券價格中提取貼現因子的方法（自舉法、迴歸、樣條）。章末案例研究分解了Orange County持有的反向浮動利率債券。

第3–4章：利率風險管理基礎；利率風險管理的基本改進

第3章講存續期間、風險值與預期損失、免疫和資產負債管理，並回顧1994年Orange County破產。第4章加入凸性、斜率與曲率、因子模型和因子中性避險，附錄講主成分分析，並回到Orange County的投資組合。

第5–6章：利率衍生性金融商品：遠期與交換；利率衍生性金融商品：期貨與選擇權

第5章為遠期利率、遠期利率協議、遠期合約和交換評價，案例研究是一筆交換利差交易。第6章講期貨（保證金、收斂、期貨與遠期之別）和選擇權，把選擇權看作保險合約，並介紹選擇權策略與買權賣權平價。

第7–8章：通貨膨脹、貨幣政策與聯邦基金利率；住宅抵押貸款支援證券基礎

第7章介紹美聯儲及其工具、聯邦基金利率的預測（包括利用期貨）、期限結構為何平均向上傾斜與預期假說，以及通脹保值國債，章末案例是2007–2008年的貨幣政策。第8章講證券化、提前還款、過手證券和TBA市場、擔保抵押貸款債券與分拆證券，並有一個避險案例研究。

第9–10章：單步二叉樹；多步二叉樹

第二部分從單步樹開始：複製、風險溢價與風險中性定價。第10章把分析推廣到多步樹，包括動態複製、匹配期限結構和即期利率存續期間。

第11–13章：風險中性樹與衍生性金融商品定價；美式選擇權；樹上的蒙特卡羅模擬

第11章建立Ho–Lee樹和簡化的Black–Derman–Toy樹，為上限、下限、交換和交換選擇權定價，並引入隱含波動率和期貨樹。第12章為可贖回債券、美式交換選擇權和抵押貸款支援證券定價，展示負凸性。第13章在樹上用蒙特卡羅處理路徑依賴產品，包括Banc One案例和提前還款模型。

第14–16章：連續時間的利率模型；無套利與利率證券定價；動態避險與相對價值交易

第三部分從布朗運動、微分方程和伊藤引理開始，藉助在樹上建立的直覺引入。第15章推導基本定價方程，並應用於Vasicek和Cox–Ingersoll–Ross模型，包括參數估計和選擇權定價。第16章講再平衡、相對價值交易和theta–gamma關係。

第17–18章：風險中性定價與蒙特卡羅模擬；利率證券的風險與收益

第17章介紹Feynman–Kac定理以及蒙特卡羅定價與避險，案例是Procter & Gamble與Bankers Trust的槓桿交換。第18章講風險的市場價格、風險中性與真實世界模擬，以及期限結構的宏觀經濟模型。

第19–22章：無套利模型與標準衍生性金融商品；市場模型與選擇權的波動率動態；遠期風險中性定價與LIBOR市場模型；多因子模型

第19章講Ho–Lee與Hull–White模型，以及「正態」和「對數正態」模型中的上限、下限和交換選擇權。第20章講上限、下限和交換選擇權的Black公式，以及平坦波動率與遠期波動率；前言指出本章可以在第11章之後獨立閱讀。第21章介紹計價單位變換、LIBOR市場模型和HJM框架。第22章把模型推廣到多個因子，包括仿射和二次期限結構模型。

核心概念

第一部分：基礎（第1–8章）

• 無套利與一價定律：把各個市場聯絡起來的原則。
• 貼現因子與期限結構：基本的定價物件。
• 存續期間、凸性、因子中性：風險度量與避險。
• 風險值與預期損失：第3章的風險度量。
• 提前還款與負凸性：抵押貸款支援證券的特徵。

第二部分：樹（第9–13章）

• 風險中性定價與動態複製。
• Ho–Lee與Black–Derman–Toy樹；隱含波動率。
• 美式選擇權與可贖回債券；樹上的蒙特卡羅。

第三部分：連續時間（第14–22章）

• 伊藤引理與基本定價方程。
• Vasicek與CIR模型；Hull–White；仿射模型。
• 風險的市場價格；遠期風險中性定價；LIBOR市場模型與HJM。

評析

優點

• 以資料驅動的教學。 前言說明，例子、案例研究和大多數習題都使用真實資料，並提供電子表格（第一、二部分）和程式碼（第三部分）。
• 圍繞著名事件的案例研究：Orange County、一筆交換利差交易、Banc One AIRS、Procter & Gamble與Bankers Trust，以及2007–2008年的貨幣政策。
• 對模型的坦率態度。 作者指出參數必須估計，模型「只是模型」，不同模型對同一衍生性金融商品會給出不同的價值。
• 分階段的數學。 第一、二部分只需基礎微積分，足夠一學期課程；作者說明第三部分要求更強的分析背景，數學要求明顯提高。
• 與宏觀金融相連。 一章講美聯儲、通脹以及風險溢價隨時間變化的證據，把定價與貨幣政策聯絡起來。

侷限

• 篇幅。 約800頁，篇幅很長，第三部分本身就相當於一門獨立的課。
• 以美國為主。 例子、制度和市場資料主要來自美國（國債、美聯儲、機構MBS）。
• 寫於2009年。 前言寫於金融危機之中，此後的發展（例如基準利率和交易對手評價方面）未涉及。
• 習題解答僅限教師。 解答手冊只提供給教師，自學者沒有詳解可對照。

在課程中的定位

Veronesi是幾本固定收益教材中篇幅最長的一本。Tuckman與Serrat更精煉、更偏工具；Sundaresan用更多篇幅講制度、拍賣和市場組織。Veronesi的特色是從二叉樹到連續時間模型的遞進，使它成為從第一門固定收益課通向Hunt與Kennedy的Financial Derivatives in Theory and Practice以及Bingham與Kiesel的Risk-Neutral Valuation所代表的衍生性金融商品數學的橋梁。Bodie、Kane和Marcus的Investments把債券作為更廣泛概覽的一部分；Duffie與Singleton的Credit Risk繼續講違約建模，而Veronesi沒有專門的章節討論這一點。

如何使用本書

前言描述了兩種課程。入門課程涵蓋第一、二部分，面向懂基礎微積分的MBA或本科生；進階課程再加上第三部分。

• 核心： 第2–5章學定價與風險，第9–11章學樹。
• 選讀： 第7章講貨幣政策與期限結構，第8章和第12章講抵押貸款支援證券，第13章講蒙特卡羅。
• 進階： 第14–15章和第19–21章學連續時間模型；第20章可在第11章之後直接閱讀。
• 實踐： 用電子表格做資料習題，並把每個案例研究當作一個完整的小專案。