固定收益证券：估值、风险和风险管理

引用

Veronesi, P. (2010). Fixed Income Securities: Valuation, Risk, and Risk Management. John Wiley & Sons.

章节概要

全书共二十二章（正文约790页，不含参考文献），分为三部分：基础（第1–8章）、期限结构模型：树（第9–13章）和期限结构模型：连续时间（第14–22章）。多数章末有小结和习题，许多章还附有以真实事件为素材的案例研究。作者写于2009年，把本书定位为一种方法论而非工具目录，以无套利和一价定律为主线。

第1–2章：固定收益市场导论；固定收益证券基础

第1章概述政府债券、货币市场、回购、抵押贷款支持证券和衍生品市场，并引入无套利与一价定律。第2章提供基本构件：贴现因子、利率与复利、期限结构、附息债券与浮动利率债券，以及从附息债券价格中提取贴现因子的方法（自举法、回归、样条）。章末案例研究分解了Orange County持有的反向浮动利率债券。

第3–4章：利率风险管理基础；利率风险管理的基本改进

第3章讲久期、在险价值与预期损失、免疫和资产负债管理，并回顾1994年Orange County破产。第4章加入凸性、斜率与曲率、因子模型和因子中性对冲，附录讲主成分分析，并回到Orange County的投资组合。

第5–6章：利率衍生品：远期与互换；利率衍生品：期货与期权

第5章为远期利率、远期利率协议、远期合约和互换估值，案例研究是一笔互换利差交易。第6章讲期货（保证金、收敛、期货与远期之别）和期权，把期权看作保险合约，并介绍期权策略与看涨看跌平价。

第7–8章：通货膨胀、货币政策与联邦基金利率；住宅抵押贷款支持证券基础

第7章介绍美联储及其工具、联邦基金利率的预测（包括利用期货）、期限结构为何平均向上倾斜与预期假说，以及通胀保值国债，章末案例是2007–2008年的货币政策。第8章讲证券化、提前还款、过手证券和TBA市场、担保抵押贷款债券与分拆证券，并有一个对冲案例研究。

第9–10章：单步二叉树；多步二叉树

第二部分从单步树开始：复制、风险溢价与风险中性定价。第10章把分析推广到多步树，包括动态复制、匹配期限结构和即期利率久期。

第11–13章：风险中性树与衍生品定价；美式期权；树上的蒙特卡罗模拟

第11章建立Ho–Lee树和简化的Black–Derman–Toy树，为上限、下限、互换和互换期权定价，并引入隐含波动率和期货树。第12章为可赎回债券、美式互换期权和抵押贷款支持证券定价，展示负凸性。第13章在树上用蒙特卡罗处理路径依赖产品，包括Banc One案例和提前还款模型。

第14–16章：连续时间的利率模型；无套利与利率证券定价；动态对冲与相对价值交易

第三部分从布朗运动、微分方程和伊藤引理开始，借助在树上建立的直觉引入。第15章推导基本定价方程，并应用于Vasicek和Cox–Ingersoll–Ross模型，包括参数估计和期权定价。第16章讲再平衡、相对价值交易和theta–gamma关系。

第17–18章：风险中性定价与蒙特卡罗模拟；利率证券的风险与收益

第17章介绍Feynman–Kac定理以及蒙特卡罗定价与对冲，案例是Procter & Gamble与Bankers Trust的杠杆互换。第18章讲风险的市场价格、风险中性与真实世界模拟，以及期限结构的宏观经济模型。

第19–22章：无套利模型与标准衍生品；市场模型与期权的波动率动态；远期风险中性定价与LIBOR市场模型；多因子模型

第19章讲Ho–Lee与Hull–White模型，以及“正态”和“对数正态”模型中的上限、下限和互换期权。第20章讲上限、下限和互换期权的Black公式，以及平坦波动率与远期波动率；前言指出本章可以在第11章之后独立阅读。第21章介绍计价单位变换、LIBOR市场模型和HJM框架。第22章把模型推广到多个因子，包括仿射和二次期限结构模型。

核心概念

第一部分：基础（第1–8章）

• 无套利与一价定律：把各个市场联系起来的原则。
• 贴现因子与期限结构：基本的定价对象。
• 久期、凸性、因子中性：风险度量与对冲。
• 在险价值与预期损失：第3章的风险度量。
• 提前还款与负凸性：抵押贷款支持证券的特征。

第二部分：树（第9–13章）

• 风险中性定价与动态复制。
• Ho–Lee与Black–Derman–Toy树；隐含波动率。
• 美式期权与可赎回债券；树上的蒙特卡罗。

第三部分：连续时间（第14–22章）

• 伊藤引理与基本定价方程。
• Vasicek与CIR模型；Hull–White；仿射模型。
• 风险的市场价格；远期风险中性定价；LIBOR市场模型与HJM。

评析

优点

• 以数据驱动的教学。 前言说明，例子、案例研究和大多数习题都使用真实数据，并提供电子表格（第一、二部分）和代码（第三部分）。
• 围绕著名事件的案例研究：Orange County、一笔互换利差交易、Banc One AIRS、Procter & Gamble与Bankers Trust，以及2007–2008年的货币政策。
• 对模型的坦率态度。 作者指出参数必须估计，模型“只是模型”，不同模型对同一衍生品会给出不同的价值。
• 分阶段的数学。 第一、二部分只需基础微积分，足够一学期课程；作者说明第三部分要求更强的分析背景，数学要求明显提高。
• 与宏观金融相连。 一章讲美联储、通胀以及风险溢价随时间变化的证据，把定价与货币政策联系起来。

局限

• 篇幅。 约800页，篇幅很长，第三部分本身就相当于一门独立的课。
• 以美国为主。 例子、制度和市场数据主要来自美国（国债、美联储、机构MBS）。
• 写于2009年。 前言写于金融危机之中，此后的发展（例如基准利率和交易对手估值方面）未涉及。
• 习题解答仅限教师。 解答手册只提供给教师，自学者没有详解可对照。

在课程中的定位

Veronesi是几本固定收益教材中篇幅最长的一本。Tuckman与Serrat更精炼、更偏工具；Sundaresan用更多篇幅讲制度、拍卖和市场组织。Veronesi的特色是从二叉树到连续时间模型的递进，使它成为从第一门固定收益课通向Hunt与Kennedy的Financial Derivatives in Theory and Practice以及Bingham与Kiesel的Risk-Neutral Valuation所代表的衍生品数学的桥梁。Bodie、Kane和Marcus的Investments把债券作为更广泛概览的一部分；Duffie与Singleton的Credit Risk继续讲违约建模，而Veronesi没有专门的章节讨论这一点。

如何使用本书

前言描述了两种课程。入门课程涵盖第一、二部分，面向懂基础微积分的MBA或本科生；进阶课程再加上第三部分。

• 核心： 第2–5章学定价与风险，第9–11章学树。
• 选读： 第7章讲货币政策与期限结构，第8章和第12章讲抵押贷款支持证券，第13章讲蒙特卡罗。
• 进阶： 第14–15章和第19–21章学连续时间模型；第20章可在第11章之后直接阅读。
• 实践： 用电子表格做数据习题，并把每个案例研究当作一个完整的小项目。