信用風險：定價、測量與管理

引用

Duffie, D., & Singleton, K. J. (2003). Credit Risk: Pricing, Measurement, and Management. Princeton University Press.

章節概要

全書共十三章（約345頁），後接三個技術性附錄、參考文獻和索引。作者給出的目標是為兩個用途建立信用風險模型：衡量投資組合風險，以及為可違約債券、信用衍生性金融商品和其他暴露於違約風險的證券定價。前幾章奠定實證與經濟學基礎；中間各章為債券和衍生性金融商品定價；最後幾章轉向投資組合、交易對手，以及市場風險與信用風險的整合。

第1–2章：導論；風險管理的經濟學原理

導論說明全書目標並預告結構。第2章是開篇各章中篇幅最長的一章，討論機構為何以及如何管理風險，包括金融風險的種類、風險與收益的權衡、市場不完善對風險管理動機的影響，以及衡量風險的主要方法。

第3–4章：違約的到來；評等遷移（副標題均為「歷史規律與統計模型」）

第3章是全書最長的一章，把歷史違約資料與描述違約時點的統計模型結合起來：結構模型、違約強度模型和違約時間的模擬。第4章對信用評等遷移做同樣的處理，討論評等與經濟週期的關係、評等「年齡」對其行為的影響，並把評等建模為馬可夫鏈或使用有序probit模型。

第5章：違約風險評價的概念性方法

這一章是從描述轉向定價的樞紐。它對比風險中性違約機率與實際違約機率，並把結構化方法與縮減式方法並列，說明二者各自隱含的利差。

第6–7章：公司債券與主權債券的定價；可違約債券利差的實證模型

第6章為公司債券和主權債券定價，處理不確定的回收率、基於評等的信用利差模型和帶回收率的縮減式定價，並指出主權債務的特殊之處。第7章回顧信用利差的實證模型，包括利差與經濟活動的關係，以及參數化縮減式模型和結構模型的估計。出版社介紹說，本書用歷史資料檢驗結構化與縮減式兩類方法，這兩章正是進行這一比較的地方。

第8–9章：信用交換；選擇權式信用定價

第8章介紹信用交換與信用違約交換利率，並涉及資產交換和信用衍生性金融商品交易的實務。第9章為與信用相關的選擇權定價，即利差選擇權以及可贖回和可轉換公司債；出版社還把信用擔保和信用額度列為書中定價的工具。

第10–11章：相關違約；擔保債務憑證

第10章從單一名稱轉向聯合違約，涵蓋CreditMetrics、基於copula的建模和違約相關性的實證方法，並給出違約時間的模擬演算法。第11章把這些方法用於擔保債務憑證（CDO）：其結構與經濟學、定價模型、違約損失分析以及多元化得分。

第12–13章：店頭市場的違約風險與評價；市場風險與信用風險的整合度量

第12章討論店頭衍生性金融商品的交易對手信用風險：曝險的度量、評價中的信用調整，以及交換適用的附加調整。第13章把信用風險納入市場風險度量，涵蓋市場風險因子、含跳躍頭寸的delta-gamma近似，以及包含信用風險的風險值。

附錄A–C：仿射過程導論；仿射期限結構模型的計量經濟學；HJM利差曲線模型

三個簡短的技術性附錄（合計約25頁）提供縮減式模型所用的數學：仿射過程、仿射期限結構模型的估計，以及應用於利差曲線的Heath–Jarrow–Morton模型。

核心概念

第1–5章：基礎與評價概念

• 風險與收益、市場不完善：機構管理市場風險和信用風險的經濟學理由，見第2章。
• 違約強度與結構模型：描述違約何時發生的兩類主要統計模型（第3章）。
• 評等遷移：把信用評等之間的變動建模為馬可夫鏈或有序probit模型（第4章）。
• 風險中性機率與實際機率：區分定價與預測的關鍵概念（第5章）。
• 縮減式與結構化評價：全書始終比較的兩種競爭框架。

第6–11章：債券與信用衍生性金融商品的定價

• 回收率：違約時不確定的回收率及其在債券定價中的作用（第6章）。
• 信用利差：其實證行為與估計（第7章）。
• 信用違約交換與資產交換：基本的信用衍生性金融商品合約（第8章）。
• 利差選擇權、可贖回與可轉換債：帶選擇權特徵的信用頭寸（第9章）。
• 違約相關性、copula與CreditMetrics：聯合違約建模（第10章）。
• 擔保債務憑證與多元化得分：彙集的信用風險（第11章）。

第12–13章與附錄：交易對手風險與組合風險

• 曝險與信用評價調整：店頭衍生性金融商品中交易對手風險的評價（第12章）。
• delta-gamma近似與含信用風險的風險值：市場風險與信用風險的整合（第13章）。
• 仿射過程與HJM利差模型：附錄中的數學工具。

評析

優點

• 從資料到衍生性金融商品的統一框架。 全書由違約與評等資料（第3–4章），經評價（第5–7章），到具體產品（第8–11章）和組合度量（第12–13章）。出版社稱其為首部對信用風險的概念、實務與實證基礎作整合論述的著作。
• 紮實的實證基礎。 出版社強調書中對違約機率、回收率、評等遷移和殖利率利差的實證性質作了大量分析，並比較結構化與縮減式兩類方法對歷史資料的擬合。第3章和第7章主要就是估計與擬合。
• 工具覆蓋面廣。 信用交換、選擇權、擔保債務憑證、交易對手調整和整合風險度量都收在一冊之中，適合需要了解同一違約模型如何用於不同產品的讀者。
• 權威推薦。 出版社轉載了學界與業界的評語，其中包括《Journal of Risk and Insurance》的書評（推薦用於碩士和博士層次的教學），以及《Risk》雜誌的書評（指出儘管技術上嚴謹，行文仍直截了當）。

侷限

• 技術要求較高。 出版社和書評都稱其處理方式嚴謹，模型建立在連續時間資產定價之上。仿射過程和HJM模型只在附錄中展開，因此缺少隨機微積分和期限結構建模基礎的讀者需要先讀其他教材。
• 工具已顯陳舊。 結構化信用和交易對手相關各章反映的是2003年出版時的市場。本書早於2007–2009年危機以及後來對交易對手風險的監管處理，因此第11章和第12章宜視為基礎，而非對當前實務的描述。
• 各章篇幅懸殊。 僅第3章就約40頁，而關於評等的第4章約15頁，各章所需閱讀時間差別很大。

在課程中的定位

在投資與金融市場課程中，這是專門講信用風險的教材。它應排在一般投資學和固定收益材料之後，因為它預設讀者熟悉債券定價和期限結構。Bodie、Kane和Marcus的Investments提供投資組合理論、固定收益與衍生性金融商品的廣泛基礎；固定收益教材（Tuckman與Serrat、Veronesi、Sundaresan）講解期限結構背景。Tuckman與Serrat關於公司債務與信用違約交換的一章，以及Sundaresan關於信用風險建模、信用違約交換和結構化信用產品的幾章，對Duffie與Singleton第8章和第11章的內容給出更偏制度層面的入門介紹。

在數學方面，Hunt與Kennedy的Financial Derivatives in Theory and Practice和Bingham與Kiesel的Risk-Neutral Valuation發展了縮減式模型所依賴的隨機微積分與鞅定價；如果對第5章和第8章的記號感到陌生，可先讀其中之一。

如何使用本書

本書面向研究生、研究人員，以及處理帶有信用風險的工具的風險經理、交易員和監管者。開始前，讀者應熟悉債券定價、利率期限結構、選擇權定價和連續時間隨機過程。

實用的閱讀方案：

• 核心： 第1–2章瞭解框架，第5章把握風險中性機率與實際機率這一核心區分，第6章學債券定價，第8章學信用違約交換。這些構成一門連貫的入門課程。
• 估計方向： 第3、4、7章，適合處理違約、評等和利差資料的讀者。
• 組合與交易對手方向： 按順序讀第10–13章，涉及相關性、CDO、交易對手調整和整合風險。
• 參考： 附錄，在第5–9章用到仿射和HJM工具時查閱。

閱讀時可以自己推導第5章或第6章的一個定價公式，並把一個簡單的違約強度模型與自己手頭的利差資料比較；實證各章（第3、4、7章）展示了應當達到的比較方式。