信用风险：定价、测量与管理

引用

Duffie, D., & Singleton, K. J. (2003). Credit Risk: Pricing, Measurement, and Management. Princeton University Press.

章节概要

全书共十三章（约345页），后接三个技术性附录、参考文献和索引。作者给出的目标是为两个用途建立信用风险模型：衡量投资组合风险，以及为可违约债券、信用衍生品和其他暴露于违约风险的证券定价。前几章奠定实证与经济学基础；中间各章为债券和衍生品定价；最后几章转向投资组合、交易对手，以及市场风险与信用风险的整合。

第1–2章：导论；风险管理的经济学原理

导论说明全书目标并预告结构。第2章是开篇各章中篇幅最长的一章，讨论机构为何以及如何管理风险，包括金融风险的种类、风险与收益的权衡、市场不完善对风险管理动机的影响，以及衡量风险的主要方法。

第3–4章：违约的到来；评级迁移（副标题均为“历史规律与统计模型”）

第3章是全书最长的一章，把历史违约数据与描述违约时点的统计模型结合起来：结构模型、违约强度模型和违约时间的模拟。第4章对信用评级迁移做同样的处理，讨论评级与经济周期的关系、评级“年龄”对其行为的影响，并把评级建模为马尔可夫链或使用有序probit模型。

第5章：违约风险估值的概念性方法

这一章是从描述转向定价的枢纽。它对比风险中性违约概率与实际违约概率，并把结构化方法与简约式方法并列，说明二者各自隐含的利差。

第6–7章：公司债券与主权债券的定价；可违约债券利差的实证模型

第6章为公司债券和主权债券定价，处理不确定的回收率、基于评级的信用利差模型和带回收率的简约式定价，并指出主权债务的特殊之处。第7章回顾信用利差的实证模型，包括利差与经济活动的关系，以及参数化简约式模型和结构模型的估计。出版社介绍说，本书用历史数据检验结构化与简约式两类方法，这两章正是进行这一比较的地方。

第8–9章：信用互换；期权式信用定价

第8章介绍信用互换与信用违约互换利率，并涉及资产互换和信用衍生品交易的实务。第9章为与信用相关的期权定价，即利差期权以及可赎回和可转换公司债；出版社还把信用担保和信用额度列为书中定价的工具。

第10–11章：相关违约；担保债务凭证

第10章从单一名称转向联合违约，涵盖CreditMetrics、基于copula的建模和违约相关性的实证方法，并给出违约时间的模拟算法。第11章把这些方法用于担保债务凭证（CDO）：其结构与经济学、定价模型、违约损失分析以及多元化得分。

第12–13章：场外交易的违约风险与估值；市场风险与信用风险的整合度量

第12章讨论场外衍生品的交易对手信用风险：敞口的度量、估值中的信用调整，以及互换适用的附加调整。第13章把信用风险纳入市场风险度量，涵盖市场风险因子、含跳跃头寸的delta-gamma近似，以及包含信用风险的在险价值。

附录A–C：仿射过程导论；仿射期限结构模型的计量经济学；HJM利差曲线模型

三个简短的技术性附录（合计约25页）提供简约式模型所用的数学：仿射过程、仿射期限结构模型的估计，以及应用于利差曲线的Heath–Jarrow–Morton模型。

核心概念

第1–5章：基础与估值概念

• 风险与收益、市场不完善：机构管理市场风险和信用风险的经济学理由，见第2章。
• 违约强度与结构模型：描述违约何时发生的两类主要统计模型（第3章）。
• 评级迁移：把信用评级之间的变动建模为马尔可夫链或有序probit模型（第4章）。
• 风险中性概率与实际概率：区分定价与预测的关键概念（第5章）。
• 简约式与结构化估值：全书始终比较的两种竞争框架。

第6–11章：债券与信用衍生品的定价

• 回收率：违约时不确定的回收率及其在债券定价中的作用（第6章）。
• 信用利差：其实证行为与估计（第7章）。
• 信用违约互换与资产互换：基本的信用衍生品合约（第8章）。
• 利差期权、可赎回与可转换债：带期权特征的信用头寸（第9章）。
• 违约相关性、copula与CreditMetrics：联合违约建模（第10章）。
• 担保债务凭证与多元化得分：汇集的信用风险（第11章）。

第12–13章与附录：交易对手风险与组合风险

• 敞口与信用估值调整：场外衍生品中交易对手风险的估值（第12章）。
• delta-gamma近似与含信用风险的在险价值：市场风险与信用风险的整合（第13章）。
• 仿射过程与HJM利差模型：附录中的数学工具。

评析

优点

• 从数据到衍生品的统一框架。 全书由违约与评级数据（第3–4章），经估值（第5–7章），到具体产品（第8–11章）和组合度量（第12–13章）。出版社称其为首部对信用风险的概念、实务与实证基础作整合论述的著作。
• 扎实的实证基础。 出版社强调书中对违约概率、回收率、评级迁移和收益率利差的实证性质作了大量分析，并比较结构化与简约式两类方法对历史数据的拟合。第3章和第7章主要就是估计与拟合。
• 工具覆盖面广。 信用互换、期权、担保债务凭证、交易对手调整和整合风险度量都收在一册之中，适合需要了解同一违约模型如何用于不同产品的读者。
• 权威推荐。 出版社转载了学界与业界的评语，其中包括《Journal of Risk and Insurance》的书评（推荐用于硕士和博士层次的教学），以及《Risk》杂志的书评（指出尽管技术上严谨，行文仍直截了当）。

局限

• 技术要求较高。 出版社和书评都称其处理方式严谨，模型建立在连续时间资产定价之上。仿射过程和HJM模型只在附录中展开，因此缺少随机微积分和期限结构建模基础的读者需要先读其他教材。
• 工具已显陈旧。 结构化信用和交易对手相关各章反映的是2003年出版时的市场。本书早于2007–2009年危机以及后来对交易对手风险的监管处理，因此第11章和第12章宜视为基础，而非对当前实务的描述。
• 各章篇幅悬殊。 仅第3章就约40页，而关于评级的第4章约15页，各章所需阅读时间差别很大。

在课程中的定位

在投资与金融市场课程中，这是专门讲信用风险的教材。它应排在一般投资学和固定收益材料之后，因为它默认读者熟悉债券定价和期限结构。Bodie、Kane和Marcus的Investments提供投资组合理论、固定收益与衍生品的广泛基础；固定收益教材（Tuckman与Serrat、Veronesi、Sundaresan）讲解期限结构背景。Tuckman与Serrat关于公司债务与信用违约互换的一章，以及Sundaresan关于信用风险建模、信用违约互换和结构化信用产品的几章，对Duffie与Singleton第8章和第11章的内容给出更偏制度层面的入门介绍。

在数学方面，Hunt与Kennedy的Financial Derivatives in Theory and Practice和Bingham与Kiesel的Risk-Neutral Valuation发展了简约式模型所依赖的随机微积分与鞅定价；如果对第5章和第8章的记号感到陌生，可先读其中之一。

如何使用本书

本书面向研究生、研究人员，以及处理带有信用风险的工具的风险经理、交易员和监管者。开始前，读者应熟悉债券定价、利率期限结构、期权定价和连续时间随机过程。

实用的阅读方案：

• 核心： 第1–2章了解框架，第5章把握风险中性概率与实际概率这一核心区分，第6章学债券定价，第8章学信用违约互换。这些构成一门连贯的入门课程。
• 估计方向： 第3、4、7章，适合处理违约、评级和利差数据的读者。
• 组合与交易对手方向： 按顺序读第10–13章，涉及相关性、CDO、交易对手调整和整合风险。
• 参考： 附录，在第5–9章用到仿射和HJM工具时查阅。

阅读时可以自己推导第5章或第6章的一个定价公式，并把一个简单的违约强度模型与自己手头的利差数据比较；实证各章（第3、4、7章）展示了应当达到的比较方式。