債券市場とその派生商品

引用

Sundaresan, S. (2009). Fixed Income Markets and Their Derivatives (3rd ed.). Academic Press.

章の要約

第3版は19章で、四部からなる。出版社によれば、構成は制度を最初に、分析を二番目に、固定利付証券市場の選ばれた分野を三番目に、固定利付デリバティブを四番目に置いており、教員が講義と学生の数学の水準に合わせて教材を調整できる。この版ではクレジット・デフォルト・スワップと債務担保証券の内容が加わり、信用危機が統合的に論じられており、巻末には主要な金融用語の用語集がある。

第1部、第1～2章：固定利付証券市場の概観、価格と利回りの慣行

第1章は債務証券とその市場、主な参加者、伴うリスク（金利、信用、流動性など）を紹介し、米国債と社債のリスクの違いを対比する。第2章は複利、割引、最終利回りと、短期証券・中期債・長期債の価格と利回りの慣行を扱う。

第1部、第3～4章：連邦準備制度（中央銀行）と固定利付証券市場、固定利付証券市場の組織と透明性

第3章は連邦準備制度の役割と、公開市場操作や割引窓口といった手段、2007～2008年の信用危機における連邦準備の行動を述べる。第4章は発行市場と流通市場の構造、ディーラー間ブローカー、市場の透明性の指標を調べる。

第1部、第5～6章：債務証券の資金調達：レポ取引、米国債の入札

第5章はレポと逆レポを、担保付き貸借として、またロング・ポジションとショート・ポジションの資金調達手段として説明し、一般担保と特別担保を含む。第6章は米国債がどのように入札されるかを扱う。仕組み、統一価格方式と差別価格方式、入札理論と実証的証拠である。

第2部、第7～8章：債券の数学：DV01・デュレーション・コンベクシティ、イールド・カーブと期間構造

第7章はDV01（PVBP）、デュレーション、コンベクシティを導入し、スプレッド取引やバタフライ取引などのヘッジ・取引戦略に適用し、実効デュレーションと実効コンベクシティも扱う。第8章はイールド・カーブを分析する。主成分、ボラティリティ、経済ニュースの影響、ブートストラップ、フォワード・レートである。

第2部、第9～10章：イールド・カーブと期間構造のモデル、信用リスクと社債のモデル化

第9章はVasicekやCox–Ingersoll–Rossなどの1ファクターの期間構造モデルと、市場データへの校正を概観する。第10章は信用に移る。デフォルト、景気循環、格付け機関、KMV方式を含む構造モデル、財務的困難のコスト、社債の誘導形モデルである。

第3部、第11～13章：住宅ローン、連邦機関とエージェンシー債、モーゲージ担保証券（MBS）、インフレ連動債：物価連動国債（TIPS）

第11章は住宅ローン契約とリスク、連邦機関とその債務を概観する。第12章は証券化、期限前償還リスクとその決定要因、パススルー証券とREMIC構造の評価の枠組みを扱う。第13章はTIPSの設計、キャッシュフロー、リスク、実質利回りと名目利回り、ブレークイーブン・インフレ率を述べる。

第4部、第14～17章：翌日物金利のデリバティブ、ユーロドル先物、金利スワップ、米国債先物

第14章はFF金利先物とオーバーナイト・インデックス・スワップ、第15章はユーロドル先物、LIBOR、先物オプション、第16章はスワップの評価、フォワード・スワップ、スワップ・スプレッド、ビッド・オファー・スプレッド、第17章は先渡と先物契約、受渡オプション、コンバージョン・ファクター、米国債先物によるヘッジを扱う。

第4部、第18～19章：クレジット・デフォルト・スワップ：単一銘柄・ポートフォリオ・インデックス、仕組み信用商品：債務担保証券

第18章はクレジット・デフォルト・スワップ、評価、クレジット・リンク債、クレジット・デフォルト・インデックスを概観する。第19章はCDOの構造、関係者、種類、市場の成長、評価、CDXトランシェを述べる。

主要概念

第1部：制度と慣行（第1～6章）

• 債務証券とそのリスク：金利、信用、流動性などのリスク。
• 最終利回りと価格・利回りの慣行。
• 中央銀行のオペレーションとレポによる資金調達。
• 米国債の入札：統一価格方式と差別価格方式。

第2部：分析（第7～10章）

• DV01、デュレーション、コンベクシティ。
• 期間構造、ブートストラップ、フォワード・レート。
• 1ファクター・モデル：VasicekとCox–Ingersoll–Ross。
• 構造モデルと誘導形の信用モデル。

第3・4部：分野とデリバティブ（第11～19章）

• 期限前償還リスクとパススルーMBS、TIPSとブレークイーブン・インフレ。
• オーバーナイト・インデックス・スワップ、ユーロドル先物、金利スワップ、米国債先物。
• クレジット・デフォルト・スワップと債務担保証券。

批判的分析

長所

• モジュール式の設計。 出版社は四部構成を、教員が講義と学生の数学の水準に応じて教材を選べるものとして示している。
• モデルだけでなく制度も。 中央銀行の政策、市場の組織、レポによる資金調達、米国債の入札がそれぞれ一章を持つ。
• 信用危機の扱い。 第3版はクレジット・デフォルト・スワップ、債務担保証券、危機についての議論を加え、連邦準備の2007～2008年の行動は第3章にある。
• 推薦の言葉。 出版社はPaul Calello、Darrell Duffie、Andrew Lo、Francis Longstaff、Stephen Schaeferの評を引用し、理論と制度的内容のバランス、信用リスクのある債券、クレジット・デリバティブ、住宅ローンの扱いを称賛している。
• 参照の補助。 金融用語の用語集があり、教員向けにはパスワード保護サイトに例題の資料がある。

短所

• 版の年代。 2009年版は信用危機の進行中の市場を描いており、LIBORの終了などその後の展開は範囲外である。
• 米国中心。 章題は米国債、連邦準備、エージェンシー債、TIPSを中心にしている。
• 例題の解答は非公開。 追加の例題は教員専用である。
• モデルの深さは限定的。 期間構造モデルは一章（第9章）で扱われるため、導出が必要な読者はより数学的な教科書が必要になる。

コースにおける位置づけ

コースの三冊の固定利付証券の教科書のうち、本書は制度に最も紙幅を割いている。Tuckman＆Serratはより簡潔で定量的であり、割引係数からヘッジと各種商品へ素早く進む。Veronesiは最も長く、二項ツリー、連続時間モデル、データに基づくケーススタディを含む。Sundaresanは、市場構造、慣行、商品を知りたく、分析部分を学生の数学の水準に合わせて調整したい講義に向く。信用リスクのある債務、クレジット・デフォルト・スワップ、CDOを扱う章は、Duffie＆SingletonのCredit Riskの前に読める。

Bodie、Kane、MarcusのInvestmentsは、固定利付証券がその一部であるより広い概観である。Hunt＆KennedyのFinancial Derivatives in Theory and PracticeとBingham＆KieselのRisk-Neutral Valuationは、Sundaresanが軽く扱う確率解析による価格付け理論を与える。

本書の使い方

出版社が想定する読者は、金融のMBAおよび修士課程の学生と、固定利付証券の手法について権威ある説明を求める専門家である。

• 制度優先の講義： 第1～6章、その後に住宅ローン、エージェンシー債、TIPSのために第11～13章。
• 分析： 第7～8章は全員。モデルと信用が講義に含まれるなら第9～10章。
• デリバティブ： 金利デリバティブのために第14～17章、信用リスクへの橋渡しとして第18～19章。
• 用語集： 読みながら用語の確認に使う。